では、最近大きな話題となっている「プライベート・クレジット」について詳しく見ていきましょう。これは、銀行以外の機関——プライベート・エクイティ・ファーム、ヘッジ・ファンド、あるいは専門金融会社などが、銀行融資の対象とならない企業、不動産プロジェクト、個人に対して貸し出す融資形態です。便利に思えますね。しかし、問題があります。一部の人々が不安を感じ始めているのです。それには正当な理由があります。この市場は急成長を遂げ、今や1兆ドル規模の巨大市場となりました。今後も成長が続いていると予想されていましたが、今週突然、その動きが止まってしまったのです。プライベート・クレジットは規制が比較的少なく、柔軟性のある融資分野ですが、まるで無法地帯のようになってしまいました。
自由には大きなリスクが伴います。借り手が返済不能に陥ったり、経済が停滞したりした場合、その影響はこれらの貸し手だけでなく金融システム全体に波及する可能性があります。本記事では、民間信用分野で最近起きている事象、専門家が懸念する理由、そして融資を行う民間信用会社とそれらと結びついた銀行という金融界の主要プレイヤーのうち、特に影響を受けやすい主体について詳しく解説します。また、特に不安定な状況にあるサブプライム融資分野、例えば「後払いサービス」や自動車ローンにも焦点を当てていきます。
2025年末現在、プライベート・クレジット市場は引き続き活況を呈してきました。業界調査によると、世界の運用資産総額は約4.1兆ドルに達し、前年比18％の増加となりました。貸し手側は楽観的な見通しを示しており、90％以上が今後の取引増加を見込んでいます。これは金利低下による借入コストの低下と、投資回収を急ぐプライベート・エクイティ企業の動きが背景にあります。民間信用がこれほどまでに拡大した背景には、要するに、世界金融危機後の規制強化により、銀行がリスクの高い融資に対してより厳格になったため、民間信用会社がその隙間を埋める形で参入したことが挙げられます。しかし、すべてが順調というわけではありません。いくつかの注目すべき失敗事例が警鐘を鳴らしています。例えば、米国の自動車部品サプライヤーであるFirst Brandsは、不正疑惑の中で倒産し、ジェフリーズ社は同社の請求書に基づくアドバイザリー業務と融資を行った結果、7億1500万ドルの損失を抱えることとなりました。この件については「Jefferies救済が時間の問題である理由」で詳しく論じています。次に、サブプライム自動車ローン会社であるTricolorは、詐欺疑惑により破産を申請し、JPMorganに1億7000万ドルの損失をもたらしました。
これらの事例は、規制が緩やかなこの分野における融資基準の甘さを浮き彫りにしています。格付け機関Fitchによれば、2025年初頭時点での債務不履行率は7.8％に達しています。借り手の約40％はキャッシュ・フローがマイナスであり、過去3年間で利息支払いを賄う能力は半減しています。IMFのクリスタリナ・ゲオルギエヴァ専務理事は、民間信用リスクについて「夜も眠れないほど懸念している」と述べ、融資が厳格に規制された銀行からこうした影のプレイヤーへ移行している現状を指摘。経済が減速した場合に問題が噴出する可能性を示唆しました。IMFはまた、銀行の民間信用への関与拡大が、担保価値の下落や格下げが発生した場合に資本を蝕む恐れがあると警告しています。関税による利益率の圧迫、人員削減による消費減退、配当削減に直面するボラティリティの高いビジネス開発会社（BDC）といった圧力も加わり、市場には亀裂が生じています。特異な問題が次第に大きな頭痛の種へと発展しつつあるのです。
投資家やリスク管理担当者は、非収益債権や現物返済取引を注視しております。詐欺に起因する破綻や延滞率の上昇が、バブルが揺らぎ始めている可能性を示唆しているためです。最も影響を受けやすい機関はどこでしょうか。主に二つのグループが挙げられます。こうした融資を組成するプライベート・クレジット資産運用会社と、レバレッジ目的でそれら運用会社に融資を行う銀行です。リスクへの曝露は絶対値と相対値で測られます。つまり、事業やバランス・シートのどの程度がこのリスクの高い領域に縛られているかということです。プライベート・クレジット企業は当然ながら全面的に関与している一方、銀行はこれらのファンドへの融資を通じて間接的にリスクに晒されており、問題を増幅させる可能性のある複雑なつながりの網を形成しています。プライベート・クレジットの主要企業は巨額の資金を運用しており、その事業はしばしばこの市場に完全に依存しているため、事業規模に対するリスク曝露度が非常に高くなっています。アポロ・グローバル・マネジメントが業界をリードし、直接融資などを含む戦略で驚異的な4,800億ドルのプライベート・クレジット資産を管理しています。アレス・マネジメントも5年間で1,160億ドルを調達し、プライベート・デットに重点を置く業界トップクラスの規模です。ゴラブ・キャピタルは約750億ドルを運用し、ミドルマーケット向け直接融資に強みを持っています。BlackstoneやKKRといった大手企業も主要プレイヤーですが、プライベート・クレジット部門の正確な規模は明確にされていません。これらの企業のポートフォリオの80～100％がプライベート・クレジットに依存しているため、債務不履行の波が襲えば深刻な打撃を受ける可能性があります。上位20社の運用会社が業界の未確定資金の3分の1以上を掌握しており、権力とリスクが集中している状況です。
米国銀行は、これらの運用会社への融資を通じて民間信用を拡大しています。融資形態は主にリボルビング・クレジット・ラインやターム・ローンです。2025年6月時点で、民間信用提供業者への融資額は総額3,000億ドル近くに達し、非銀行系金融機関への融資総額1.2兆ドルの一部を構成しています。
先日、FRBのデータによりますと、民間信用機関向け融資の内訳は、リボルビング・ラインが790億ドル、ターム・ローンが160億ドルとなっております。しかしながら、プライベート・エクイティを含めると、総額は3,220億ドルに達します。これは平均して総資本の約7％を占めていますが、金融機関がこれらの融資枠を大幅に利用したり、担保価値が急落したりした場合、悪影響を及ぼす可能性があります。さらに深刻なのは、FRBがこの金融システムの領域に潜む問題を認識しているにもかかわらず、私が「2025年のFRBのストレス・テストは、今日のFRBが銀行の隠蔽に加担している実態を明らかにする」で説明した通り、中央銀行はむしろそれらの問題を隠蔽する一助となったことです。Wells Fargoは約600億ドルのエクスポージャーを有しており、絶対額としては大きいものの、同社の1.9兆ドルという膨大なバランス・シートのわずか3％程度に過ぎません。JPMorganのエクスポージャーは明確に示されていませんが、特にTricolorの破綻による1億7000万ドルの損失を受けた後では注目に値します。ジェイミー・ダイモン最高経営責任者（CEO）は、この分野に潜む「ゴキブリ」のような問題について警告を発しています。CitigroupとBank of Americaも主要なアレンジャーですが、具体的な数字は把握しづらい状況です。地方銀行は監督が不十分で、信用審査も厳格でないため、相対的に高いリスクに直面しています。これらのファンドにおける高いレバレッジは、資産価値が下落したり流動性が枯渇したりした場合、不良債権や資産の強制売却を通じて銀行に打撃を与える恐れがあります。データの不足により正確な影響を把握することは困難ですが、規制当局は注意深く監視を続けており、英中央銀行（BOE）など一部では既に警鐘を鳴らしています。
民間信用のサブプライム分野、特に「買ったら後払い」（BNPL）や自動車ローンに焦点を当てましょう。これらはしばしば資産担保証券（ABS）や貸付債権担保証券（CLO）に組み込まれています。私は以前より「世界の金融システムに広がる静かな「今買って後で払う」癌」において、BNPL（後払いサービス）について警告してまいりました。このビジネスが「ファントム債務」を生み出していることを説明し、それが信用情報に反映されないことが多く、実際の借入水準を隠蔽している現状を指摘したのです。2025年にはインフレや関税の上昇に伴い、請求エラーや延滞といった問題に直面するユーザーが45％に達すると予測されており、債務不履行の増加が懸念材料となっています。これらのローンは資産担保証券（ABS）に組み込まれ、魅力的な利回りを提供する一方で、審査基準の甘さに対する懸念が高まっています。自動車ローンはより厳しい状況にあり、サブプライム・ローンの延滞率は15年ぶりの高水準に達し、差し押さえ件数は急増しています。学生ローンの返済が再開され、信用スコアが急落する中、低所得世帯の破産件数も増加しています。200万人の借り手が信用格付けを下げたことで、金利が急激に上昇しています。この債務の多くはABSに組み込まれており、投資家の需要に駆られた無謀な貸し出しが、債務不履行がさらに増加した場合に重大な損失を招く恐れがあります。これにより「サブプライム」バブルへの懸念が高まっており、主要な発行体が今や注視されています。これは私が「Carvana – 時限爆弾となる可能性は？」で警告した通りです。さらに問題なのは、この市場が非常に不透明であるため、投資家が資産価値を本来あるべき水準よりもはるかに高く評価できる点です。
プライベートクレジットは強力な市場であり、大きなリターンをもたらす一方で深刻なリスクを伴います。債務不履行が徐々に増加し、詐欺事件が注目を集め、IMFなどの規制当局が懸念を表明する中、市場は綱渡りの状態にあります。Apollo、Ares、Golubといった企業は深く関与しており、Wells Fargo、JPMorgan、欧州の金融機関も数千億ドル規模の融資を通じて巻き込まれています。サブプライム分野、特にBNPL（後払いサービス）と自動車ローンは、不安定な審査基準と延滞率の上昇により、潜在的な火薬庫となっています。システムは現時点では安定を保っていますが、その状態はいつまで続くのでしょうか。特に、多くの人が煙の匂いを感じながらも、まだ火元を特定できていない状況ではなおさらです。
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