ソース：https://justdario.com/2025/10/carvana-a-ticking-time-bomb/
自動車金融および部品製造という変動の激しい分野において、2025年は転換点となる重要な年として浮上しました。前例のない混乱が投資家の信頼を揺るがし、業界に根深い脆弱性を露呈した年です。9月下旬に相次いで申請されたFirst Brands GroupとTricolor Holdingsの劇的な破綻は、金融市場を震撼させただけでなく、サブプライム融資の危険性、不透明な債務構造、不正行為、そして経済的圧力下での延滞率の急上昇といった問題を浮き彫りにしました。投資家の資本が数十億ドル規模で一夜にして消失し、担保付ローン債務（CLO）、資産担保証券（ABS）、倉庫融資枠が大きな打撃を受けました。これらの事象は、自動車金融業界全体が過去最高水準のサブプライム延滞率に直面している時期に発生しており、インフレ、高金利、雇用市場の軟化が借り手に負担をかけ続ける中、この状況は2026年まで継続すると予測されています。
貸付債権のうち60日以上延滞している割合（信用タイプ別）
一方、 Carvana社は依然として対照的な回復力の象徴として存在しています。同社は2022年に自社の崩壊を辛うじて免れ、業界全体でサブプライム債務の延滞率が史上最高水準に達する中でも、堅調な収益性、急増する車両販売、そして新規ABS発行の安定した流れによって回復を果たした企業なのです。
2019年以降に発行された累積ABSは154億ドルを超え、未償還の企業債は約62億ドルに上ります。特に経済的な逆風が強まる場合、Carvanaの投資家は、同業他社の破綻事例に見られた警告サインを彷彿とさせる潜在的な損失に直面する可能性があります。
この環境は、ABS（資産担保証券）のような証券化商品におけるリスクを増幅させています。ABSでは、ローンのプールが束ねられ、利回りを求める投資家に販売されます。 First Brands社とTricolor社の破綻は、不透明性、不正、不十分なリスク管理が、管理可能な延滞を壊滅的な損失へと変えうることを痛烈に示しており、規制当局や格付け機関がデュー・デリジェンスと透明性の強化を要求するきっかけとなりました。
Carvana：延滞率上昇の中、限界状態で成長を続ける
First Brands社やTricolor社の厳しい運命とは対照的に、中古車専門の先駆的な電子商取引プラットフォームであるCarvana社は、自動車小売業界において生き残り、革新を続ける企業として台頭してきました。2022年には年間12億ドルの損失、株価の1株あたり3ドルへの急落、破産説が囁かれるなど、死の淵をさまようような苦境に直面しましたが、Carvanaはコスト削減、債務再編、業務効率化を通じて目覚ましい回復を実現しました。同社は積極的なABS発行プログラムを継続して続行しており、9月にはプライムローンを担保とした10億ドル規模の取引（CRVNA 2025-P3）を立ち上げました。この取引は高FICOスコアのローンを裏付けとし、加重平均元本償還期間は72ヶ月、超過スプレッドは6.48%となっています。2019年以降の累計発行件数は32件、総額154億ドルに達し、プライム債（65％、15件以上で計約100億ドル）とノンプライム債（35％、17件で計約54億ドル）に分かれています。
しかしながら、この成功の裏側では、トリコロールのサブプライム問題の余波がCarvanaのノンプライム債権に今なお残っています。証券化されたローンの約44％がサブプライム区分に該当し、先日発行されたノンプライムABSプールでは80％が加重平均FICOスコア600未満となっています。延滞率は2025年に6％超まで上昇し、プライム基準の2～3倍に達しています。これは持続的な高金利、賃金停滞、労働市場の軟化が要因です。貸し手の猶予措置や返済期限延長により差し押さえ件数は人為的に低水準に抑えられていますが、これは潜在的なストレスを覆い隠しているに過ぎません。
現金準備高は18億6,000万ドルに増強され、緩衝材としての役割を果たしていますが、四半期ごとの利息費用は1億4,300万ドルと依然として高水準で推移しています。
しかしながら、2024年9月に私がCarvanaについて記した内容は以下の通りです ―― 再び申し上げますが、突然危険な状態に陥る可能性を十分に秘めた企業について、かなり前もって警告したのです：
CVNAが行っていることは、私には非常に明白です。
2008年と同様に、サブプライム／ニンジャ・ローンに対する強い需要が存在し、市場はそれに乗っています（買い手は主に「プライベート・クレジット」および利回りの回復を切望する年金基金です）。
1 – 短期リボルビング融資枠から流動性を引き出し、それを活用して融資を実行します。
2 – ローン元本を再パッケージ化し、割引価格（彼らが誤解を招くように「プレミアム」と宣言しているものではありません）で販売します。これらのローンを購入する方は、全額返済額と購入時の割引額との差額から利益を得ます。
3 – 売上金を利用して、リボルビング・クレジット・ファシリティの返済または再利用を行ってください。
4 – お客様の融資ローン終了時に積み立てられたPIK利息を現金化することで、満期まで利息支払いで消費されることを防ぎます。万一「問題が発生した場合」には、解決策を見つけるための時間を確保できます。
言うまでもなく、こうした極めてリスクの高いローンの需要が飽和状態に達した瞬間、Carvanaの収益は瞬く間に消滅するでしょう。
比較過失の境界線：不透明性対多様化
First Brands、Tricolor Holdings、Carvana Co.の比較における断層線は、特に不透明性と多様化をめぐる点において、各社の事業上の脆弱性と回復力戦略の顕著な対照を浮き彫りにしております。First Brandsは連邦破産法第11章に基づく再建手続き中であり、資産担保融資を基盤とした自動車部品製造を中核事業としていました。同社は116億ドルの負債を抱えており、その中には二重融資や簿外不正による20億～40億ドルの隠れた債務も含まれていました。これにより、CLO（債務担保証券）やBDC（ビジネス・デット・キャピタル）の投資家はより高い潜在損失に晒され、プライベート・クレジットへの監視強化の中で、優先債権者は回復に余裕があったものの、劣後債権者は大きな打撃を受けました。
First Brandsの債権者が「23億ドルが単に消えた」と主張し、調査を求める
しかしながら、Carvanaは破産することなく発行体としての活動を継続しており、中古車ECモデルを基盤としたハイブリッドABSプログラム（総額154億ドル）と62億ドルの負債を活用しています。6％を超える非プライム層の延滞率上昇がリスク要因となるものの、分散投資により影響は緩和され、業界全体に警戒感が広がる中でも市場への波及は最小限に留まり、債券はほぼ額面で取引されています。これらの差異をさらに掘り下げますと、First BrandsとTricolorは、欺瞞と不十分な監督という共通の課題を抱えておりました。不正な会計処理により高まるリスクが覆い隠され、崩壊は避けられないものとなったのです。
Carvanaの投資家エクスポージャーの定量化：20億～30億ドル規模の潜在リスク（ベースケース）
Carvana社のステークホルダーにとっての潜在的な財務的影響を測るには、現在の未償還残高、過去の業績、および予測損失指標に基づき、エクスポージャーを定量化する必要があります。2025年10月時点におけるABSの元本残高は、約120億ドルと推定されます。これは、S&Pの選定取引におけるプール実績データが示す監視対象担保102億ドルに基づき、32件の取引全体で累積発行額154億ドルから約20％の償却分を差し引いた金額となります。企業の債務は総額61億8000万ドルで、その内約55億ドルのシニア債がストレス・シナリオ下で脆弱な状態にあります。これはB2格付けに整合する10～20％の回収率減額を想定したものです。
ABSエクスポージャーの速報：
- プライム・セグメント（残高78億ドル、全体の65％）：リスクの低い借り手であり、予想信用損失率は2.75％であるため、ベースケースにおける損失総額は2億1400万ドルとなる可能性があります。
- 非優良セグメント（42億ドル、35％）：当セグメントでは脆弱性が高く、延滞調整済み信用損失率は12％（優良セグメントの2～3倍）に達し、潜在的な損失額は5億400万ドルに上ります。要因としては、住宅ローン残高が資産価値を上回るローンや差し押さえ件数の増加などが挙げられます。
- ABS損失総額：低リスク・シナリオでは7億1800万ドル。景気後退期または信用補完策の弱体化に伴い延滞率が15％に達した場合、23億ドルまで増加する見込みです。
債券については、61億8,000万ドルの総額に対し20％のヘアカット（不良債権売却時のB2格付け回収率に基づく）を適用すると、12億4,000万ドルのエクスポージャーとなります。潜在損失総額：ABSと債券を合わせて20億～35億ドル。これはCarvanaの700億ドルの時価総額に比べれば控えめな数値ではありますが、利益を消し去り、投資家の心理を損ない、株価を暴落させるには十分な規模です。
Carvanaのストレス・テスト：延滞率が業界危機を再現した場合の影響は？
Carvanaの脆弱性をさらに明らかにするため、仮説的なストレス・テスト・シナリオを考えてみましょう。そのシナリオでは、同社の延滞率がFirst BrandsおよびTricolorの危機時と同等の水準まで上昇します（状況に応じて調整済み）。First Brandsの問題は詐欺による隠れた損失（負債116億ドルに対し実質損失率20～35％）に起因し、Tricolorの問題はサブプライム詐欺による50％超の減損損失に起因していましたが、Carvanaについては「深刻な景気後退」を想定し、サブプライム層で観測された業界最高水準に倣い、非プライム層の延滞率が10～15％に急増するモデルを構築してみましょう。
これは景気後退、持続的なインフレ、あるいは未検出の引受上の欠陥に起因する可能性があり、同業他社を破滅に追いやった不透明性を彷彿とさせます。このシナリオでは、総エクスポージャーが50億～70億ドルに急増し、年間利益が消滅する可能性があり、増資や資産売却が必要となるでしょう。時価総額は半減、あるいはそれ以上に下落し、2022年の株価急落を再現する恐れがあります。
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