現在市場で起きていることは、控えめに言ってもほとんど意味をなしませんが、最近、私の投稿や記事に、トレーディング・フロアにいた頃の思い出がよみがえってくるような興味深いコメントをいくつか受け取りました。先週のコメントの1つは、大規模な取引がうまくいかなくなったときに全員が同じ側にいるときに、互いのポジションを台無しにしないために銀行間で「紳士協定」を結ぶという通常の慣行（公然の秘密）を指摘していました。
私が今言ったことは、衝撃的でないことを願います。なぜなら、Archegosの混乱に巻き込まれた銀行が、全員の損害を最小限に抑えながら、いかにして有害なポジションから抜け出すかを話し合うために秘密の電話会議を開いた（「Archegosの最後の72時間」）少し前に、この力学が表面化したのを見たからです。当時、規制当局は関与していませんでしたが、おそらくそれが、Goldman Sachs、ドイツ銀行（DBKGn）、Morgan Stanleyが反旗を翻し、最終的にみずほ（Mizuho）、野村（Nomura)、Credit Suisseに多大な損害を与えたため、この取り決めがうまく機能しなかった理由でしょう。これはまさに「囚人のジレンマ」の均衡が崩れた結果ではないでしょうか？
2番目に興味深いコメントは、ウォール街が50bpの利下げを強く予想していることには、単純な説明があるかもしれない、というものでした。銀行は、すでに引き継いでまだ解消していないすべての日本円キャリー・トレードポジションを売り始めるために、市場に大量の流動性が流入するのを待っているのです。このコメントが、単純ではありますが、非常に理にかなっている理由を説明しましょう。銀行が（証券部門を通じて）長年にわたって同じ方向（主に外国資産に投資するために日本円を借り入れる）で何千億ドルもの日本円キャリー・トレードを促進してきたことは周知の事実です。その結果、現在それらのポジションはすべて下落しており、これらすべての機関は、キャリー・トレーダーが最もレバレッジをかけて楽しんでいた株式や資産に集中している同じ担保を何十億ドルも保有していることに気付きました。言うまでもなく、入札のほとんどがデリバティブによって人為的に作り出されているときに、これらすべての担保が無秩序に同時に市場に流入すると、市場の実際の需要がすべて吸収され、需要不足による急速な価値の損失につながる供給過剰の状況に直面するのにそれほど時間はかかりません。ちょっと待ってください、8月2日から5日の間に起こったのは、まさに日本円キャリー・トレードのポジションの無秩序な解消ではありませんでしたか？ はい、そうです。
こうした状況下で、投資家は完全に不意を突かれ、1987年以来最大の日本株暴落にもかかわらず、逆説的に大手金融機関は大きな損失を報告しなかったようです。もしあなたがこれを信じているなら、JPMorganのアナリストのようにユニコーンの存在も信じているでしょうが、あなたはそのグループには属さないでしょう。なぜ株価はこれほど早く回復できたのでしょうか？ それは、私が次の2つの記事で述べたように、日銀（BOJ）、GPIF（年金積立金管理運用独立行政法人）、FRB（米連邦準備制度理事会）主導の主要中央銀行による迅速な介入のおかげです。
明らかに、中央銀行はできる限り株式バブルを防衛することに積極的に関与していますが、これは7月31日に開催された最新のFOMCと日銀の政策会合の前に議論したように驚きではありません（「FRBと日銀は今週、再び株価バブルを阻止するために全力を尽くすだろう」）。しかし、彼らにとって残念なことに、大規模な日本円キャリー・トレードによる強制的な巻き戻しは元に戻すことができず、日本銀行が過去1か月間に何十億ドルもの日本円（JPY）を無から印刷して日本円の上昇を阻止しようとあらゆる努力を払ったにもかかわらず、日本円は上昇し続け、現在は1米ドルあたり140円を下回って取引されています。イングランド銀行（BOE）が短期レポ公開市場操作を通じて400億ポンド以上を市場に注入したことで、その努力が支えられています。なぜ、当時株式は急落しなかったのでしょうか？それは、まだ売られていなかったからです。何ですか？ はい、理解できるようにお手伝いしましょう。
すべてをまとめると、すべてが意味をなすようになります。株式は回復を許しており、S&P500は現在、史上最高値にわずかに迫っていますが、市場での売りがないため、モメンタム取引にはほとんど抵抗がありません。確かに、2週間前に米国のNFP発表後、株式が1年以上で最悪の週を記録し、状況は不安定になり始めましたが、先週、状況はすぐに逆転しました。米国のCPI（消費者物価指数）の発表にもかかわらず（これはFRBに利下げの余地を与えません、はっきりさせておきます)、トレーダーは今週水曜日にFRBが50bp利下げを行うと再び強く賭け、株価が著しく上昇し、過去1年で最高の週となりました。なぜトレーダーは米国のCPIにもかかわらず、FRBが50bp利下げを行うと再び賭けたのでしょうか。なぜなら、FRBのスピーカーが発言禁止期間を迎えたにもかかわらず、FRBはウォール・ストリート・ジャーナル（WSJ）を通じて、市場のルールを大いに無視して「安心させる」メッセージをトレーダーに漏らしたとされます（「FRBの利下げのジレンマ：大きく始めるか小さく始めるか？」）。
こうした変動は、特に現在のVIX（恐怖指数）水準が実際のボラティリティとリスクを誤って表しているときには、多くの人々を混乱させ、市場を警戒させるはずですが、実際のところ、誰も気にしていません。なぜなら、特に銀行に対するFRBのメッセージは明確であり、「我々はあなたたちを守ります」だからです。FRBが今すぐ利下げしても全く意味がなく、実際のところ経済と金融市場に利益よりも損害を与えることになるとしても（「連邦準備制度理事会が金利を引き下げれば、その損害は利益をはるかに上回ることになる」）、FRBが流動性をもう一回刺激して、銀行が損失を抑えて日本円キャリー・トレードの持ち高を処分できるほど長く続くFOMOラリーをもう一度引き起こすことができるかどうかが重要です。
それですべてが順調なのでしょうか？ そんなに急がなくても、それは、FRBや日銀が、先月残酷なマージン・コールを受け、利回りや株価の上昇にもかかわらず、はるかに低いレベルで清算されたために損失を回復する立場になくなった問題のある金融機関に対処するための計画をすでに持っているかどうかにかかっています（そして今、それらの資産はブローカーの元にあり、前述したように、それらを処分する適切な瞬間を待っています）。昨年のFirst Republic Bank（FRC）のケースで明らかになったように、中央銀行は流動性を注入することでゾンビ銀行を生き続けさせることができます。
しかし、この流動性が資本にならない場合、つまり銀行が返済する必要がある場合、中央銀行は単に支払い不能が明らかになる瞬間を遅らせているだけであり、公的（または公的に後援される）救済が唯一の救済策のままになります。さらに、銀行は担保を差し入れなければ中央銀行から流動性資金を直接借りることさえできません… 日本は例外で、日本では金融の錬金術の見事なショーとして、日銀がまず銀行に手数料を取って担保を貸し付け、その後銀行がその担保を使って日銀から流動性資金を全額借り入れることを許可しています。しかし、繰り返しになりますが、こうした制度は一時的なものであり、結局、問題を抱えた金融機関の問題の根底にある資本不足を解消するものではありません。
農林中金（The Norinchukin Bank）が今回、問題を抱える第一容疑者であることは、何ら不思議ではありません。同行は経営状態が悪く、長期的には上場買収以外では存続できないからです（「農林中央金庫の混乱はいつ起きてもおかしくない」）。ですが、2021年の出来事と同様に、Credit Suisseのように別の大手金融機関が破綻する前に、別の「Archegos」が破綻するかもしれません。実際のところ、現在、市場は、1998年にLong-Term Capital Management（LTCM）が破綻し、FRBがバブル拡大の時間を稼ぐために金利を引き下げたときと非常によく似た動きをしています（「このバブルはいつまで続くのか？ 2025年第1四半期まで続きそうだ」）。個人的には、FRBには、金利を引き上げず、市場に容易な流動性の時代は終わったという強力なメッセージを送るという正しいことを行うだけの力はないと思います。我らが愛するジェローム・パウエルは2018年にこれを試み、その結果はよくわかっています。さらに、今日は米国大統領選挙まで2か月ですが、有権者が次期米国大統領を選ぶと予想されるまさにその瞬間にピークに達する巨大なバブルを崩壊させ、巨大な混乱を引き起こすようなことをFRBが意図的に行うことはないと安心してください。とはいえ、この狂気の市場には多くのことが起こっており、その中には明白なものもあれば隠れたものもあります。だからこそ、後悔するよりは安全策をとり、津波が海岸を襲う前に（いつ起こるかではなく、いつ起こるかの問題）、ポートフォリオを高台に安全に保管しておく方が良いのです。
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