中央銀行「王様」はますます「裸」に

ソース：https://justdario.com/2025/01/the-central-bank-king-is-more-and-more-naked/

「なぜ利回りが上昇しているのに中央銀行は金利を引き下げているのでしょうか？そんなことがあり得るのでしょうか？」これは現在、多くの人が抱いている疑問です。驚くべきことに、最も強い混乱と当惑を感じているのは個人投資家ではなく機関投資家のようです。その理由は、機関投資家の世界では、市場をコントロールし、思い通りに操る中央銀行の「超能力」に疑問を呈する者はほとんどいなかったからです。結局のところ、「FRBと戦うな」という方針は、特に2008年以降、株式投資家にとっては最も有益で安全な投資戦略のひとつでした。ただし、ひとつだけ例外があります。それは、2020年に長期資産を蓄積している銀行です。彼らは、FRBが「低金利を長期間維持する」という約束を「永遠に低金利を維持する」という意味だと解釈していたのです。

数ヶ月前の記事「連邦準備制度理事会が金利を引き下げれば、その損害は利益をはるかに上回ることになる」では、FRB（米連邦準備制度理事会）が金利引き下げを開始する1ヶ月前に、ウォール街をはじめとする誰もが見落としていた以下のリスクを強調しました：

FRBが金利を引き下げた場合、米国のイールドカーブが逆転し、再び上昇に転じるという究極のリスクがあります。「FRBと日銀は今週、再び株価バブルを阻止するために全力を尽くすだろう」で述べたように、もしそうなれば、これまで過去に何度も起こってきたように、世界的な金融のタワー・オブ・イッツセルフが立ち続けることは困難でしょう。

すでに超緩和的な金融状況が続いていたにもかかわらず、株式市場の熱狂と現実のインフレを煽り立てていたにもかかわらず、FRBは金利引き下げを続けました。しかし、予想外の方法でイールド・カーブが急激に逆転し、「ベア・スティープニング」が引き起こされました。つまり、長期金利が上昇し、短期金利が低下したのです（巷の予想では、長期金利は短期金利よりも緩やかなペースで低下すると考えられていました）。

現実のグローバルな金融システムは決してそうではないのに、物事を孤立して見るという間違いを犯してはなりません。学者たちもまだこのことを認識できていませんが（おそらく彼らの理論が複雑になりすぎてノーベル賞委員会が理解・評価できなくなるためでしょう）。私がこの投稿で強調したように、FRB、欧州中央銀行（ECB）、イングランド銀行（BOE）は、2025年に償還期限を迎える何兆ドルもの債務のために、それぞれの金融システムがこれ以上の圧力に耐えられないことを知っていたため、利下げに踏み切る準備を進めていましたが、その一方で、日銀（BOJ）はすでに自国の金利曲線を制御できなくなっていました。

なぜ中央銀行は、この要素をもっと慎重に考慮すべきだったのでしょうか？それは、世界で取引される最大のデリバティブ商品の一つであるクロスカレンシー・スワップに影響を与えるものであり、クロスカレンシー・スワップはソーシャル・メディアではほとんど話題に上らないからです。

クロス・カレンシー・スワップとは、異なる通貨による元本および金利の支払いを一定期間交換する2当事者間の金融契約です。例えば、一方の当事者が日本円建ての固定金利を支払い、米ドル建ての変動金利を受け取り、契約の開始時と終了時に元本金額を交換することに合意する場合があります。金利と為替レートが安定から大幅な変動へと移行すると、スワップの価値と関連キャッシュフローの予測が困難になります。為替レートの変動が激しいと、交換された元本や金利支払いの価値が大きく変動するリスクが高まります。同様に、金利レートの変動が激しいと、固定金利と変動金利の支払いにおける相対的なコストや利益に大きな影響を及ぼし、スワップに関わる両当事者にとって、より高いリスクやコストにつながる可能性があります。

下のチャートは、日本円のインプライド・ボラティリティと米ドル/日本円為替レートを比較したものです。最近、何か気になることが起こったことに気づきましたか？お手伝いしましょう：

2020年に日本円のボラティリティが急上昇したため、中央銀行は世界金融システムを大規模に救済せざるを得なくりました。理論上では、銀行は潤沢な現金と高品質資産を保有しているはずでした。
日本円相場の変動率は着実に上昇し、2023年1月に米国の地域銀行危機でピークに達しました。
8月5日の出来事により、日本円のボラティリティはさらに急上昇し、日本では「ブラック・マンデー」が起こり、米国株式は同様の運命を免れました。市場が緊急のFRBによる利下げを要求し始めたからです。誰もがFRBが再び介入し、救済措置を講じると考えましたが、最終的にはアルゴリズムによる株式購入が自己実現的予言となり、FRBは結局何の措置も講じませんでした。

現在、日本円のボラティリティは依然として高いものの、危険なレベルには達していません。市場は、日銀が通貨高対策として金利を引き上げる立場にあると信じているからです。しかし、私が何度も警告してきたように、日銀は、市場か日本経済のどちらかを犠牲にしなければ脱出できない罠にはまり、長期的には急激な円安を避けるすべがありません。「未来を覗いてみよう：USD/JPY300への道」

ご理解いただけたと思いますが、グローバルな金融システムがクロス・カレンシー・スワップという形で積み上げてきたレバレッジの「ヘッジ」が、為替と金利の両面で圧力を受けているため、何兆円もの米ドル相当の日本円キャリー・トレードはもはや限界にきています。さらに、上述の金利のスティープ化により、それらの外国資産の価値は急速に下落しており、多くの金融機関がレバレッジを解消できずに巨額の損失を被るという事態に陥っています。

中央銀行は再び、誰も彼もを救済できる立場にあるのでしょうか？残念ながら、そうではありません。文字通り、どの中央銀行も資本不足に陥っているからです（今回はそもそもFRB自身が救済を必要としているのに、どうやって銀行を救済できるのか？）。その一方で、各国政府は深刻な財政赤字を抱えており、中央銀行の資本増強を行う余裕はありません。はい、読者の方、中央銀行も政府も今や債務超過状態です。しかし、市場がそれに気づくまでにはまだ時間がかかります。だからこそ、私は中央銀行の「王様」はますます「裸」になっていると言ったのです。