トレーダーにとって、来週のFRB（米連邦準備制度理事会）利下げは既定路線であり、ポートフォリオはすでにそれに応じて配置されています。これは、マスコミが国民に押し付けた物語であり、誰もが受け入れることが期待されています。しかし、今日は別の視点を提供したいと思います。もし、私たちが目にしているT-Billのこの強い入札が、2022年に見られたような銀行危機の前兆であるとしたらどうでしょうか？ ここで私をフォローしてください。
まず理解すべき重要なことは、金融システムの配管における米国短期国債、特に1か月満期の短期国債の役割です。短期国債は事実上「現金より優れている」のです。えっと、何ですか？ はい、短期国債は専門用語で「純粋な担保」と呼ばれ、担保にすることで、その価値の100％を現金で借りることができることを意味します。担保は貸し手のバランス・シート上で分離されているため、その相手方が破綻しても、借りた現金を返済する限り、資産を全額受け取ることができます。一方、借り手が破綻した場合、貸し手は市場で短期国債を売却し、破産財団の一部にならずに貸し出した現金全額を回収することができます。T-Billを担保として借り入れる際の最大の弱点は、これらの資産を再担保にできることです。つまり、貸し手はこれらの資産を担保として差し出し、第三者から自ら資金を借り入れることができるのです。したがって、逆説的に、借り手は貸し手の債務不履行にさらされ、担保が適切に分離されていない場合、担保の100%を回収できるかどうか不確実な状況で、債務全額の返済を求められることになります。ただし、これは極端なシナリオであることは明確にしておきます。多くの契約では、貸し手が担保を第三者の保管人に返却しない場合、借り手が借りた現金を保持する余地があるという特定の条項があります。貸し手が他の担保を担保に、または担保なしで現金を貸し出す場合、発生するリスクは明らかにはるかに高くなります。さらに、「現金を保有する」ということは、実際には別の機関に預金を保有することを意味し、これが中央銀行でない限り、その機関が流動性の問題に直面し始めた場合の信用リスクは重大です。金融機関が破綻した場合、預金保険は50万ドルまでしかカバーしないため、現金は事実上破産財産の一部となり、全額が返還されないリスクがあります。では、なぜ銀行は現金を中央銀行に預けないのでしょうか？
実際のところ、特にヨーロッパでは銀行がやっていることはまさにそれです。銀行は互いに信頼しておらず、経済に貸し出す自信がないからです（ヨーロッパが長期にわたる停滞を経験している理由です）。これは銀行にとってウィンウィンのように聞こえるかもしれませんが、実際には預金者がより高い金利を要求し始めるとうまく機能しなくなり、金融機関の収益性が低下します。これは、多くの貸し手が顧客預金に0%を支払うという贅沢をもはや享受していない今日、あらゆるところで起こっていることです。さらに、預金をあまりに多く保有すると、特に流動性に関して、多額の規制費用が発生し、最終的に銀行の自己資本利益率（ROE）が低下します。これが、銀行がT-Billのような純粋な担保を保有することを好む理由です。現金を保有する場合のように銀行の強さと収益性を損なうことなく、業務のリスクを効率的に管理するために使用できるためです。今説明したことは理解しにくいと思いますが、明確にしておくことは非常に重要です。それでも、お詫び申し上げます。
ここで第2部に進み、市場の動向、特に銀行がT-Billに激しく入札し始めたときの動向に焦点を当てます。2022年末の以下の最初のチャートをご覧ください。簡単にわかるように、T-Billの利回りは大幅に上昇しました（利回りが上昇すると、利回りは低下します）。
なぜ銀行はこれほど多くの無傷の担保を隠していたのでしょうか？それは、Credit Suisseがすでに苦境の兆候を示していたからです。「Credit Suisse、信頼感の低迷により880億ドルの流出」基本的に、銀行は「逃げ出して」グローバルシステムから現金を引き上げ、それを短期国債に再配分していました。これは、誰もが信じていることとは反対に、すべての銀行が中央銀行に直接アクセスできるわけではないことを考慮しても、はるかに安全な代替手段だからです。したがって、中央銀行に現金を「保管」する可能性があります。
数か月後、Silicon Valley Bank（SVB）が破綻し、米国地方銀行危機が勃発。この時点で、短期国債は急速に売り込まれ始めました。なぜでしょうか？ 銀行が、マージン・コールに応じられなかった相手先から預かった担保を売却し始めたためです。このとき、FRB（米連邦準備制度理事会）が介入し、金利を引き下げる余裕がなかったためBTFPを設定しました（「FRBが金利を引き下げれば、損害は利益をはるかに上回る」という今日の状況に似ている）。
BTFPは3月のCredit Suisseの破綻を回避するのに十分ではなく、2番目のチャートでわかるように、T-Billは再び大量に入札されました。しかし、1か月後にFirst Republic Bank（FRC）が破綻したことで状況は急激に悪化し、スイス中央銀行（SNB）によるCredit Suisseの救済によってもたらされた救済は長くは続かず、T-Billの入札はさらに強まり、その後、マージン・コールが満たされなかったために投げ売りされ始めました。First Republic Bankの救済にもかかわらず、T-Billの清算は続き、問題のある銀行がBTFPから大量に借り入れ始めると正常化し、最終的にシステム内の流動性バランスを回復しました。ただし、現在は銀行がシステムに内在するリスクを無視できなくなったこと、またFRBがインフレが猛威を振るう中、緊急利下げで全員を救済できる立場にないという事実もあったため、以前よりも高いレベルでの回復となりました。
現在まで早送りすると、2022年11月の動きが再び現れています。これは単に市場がFRBの利下げを当然のことと受け止めていることの兆候であると誰もが信じたがりますが、私は状況を注意深く監視することをお勧めします。
短期国債がこのペースで上昇し続けるなら、それは少なくとももう1つの大手金融機関が他の金融機関に苦境の兆候を見せている兆候かもしれません。米国や欧州（「流動性危機で破綻するリスクのある銀行はどれか？ – エピソード 2」）から日本（「農林中央金庫の混乱はいつ起きてもおかしくない」）まで、候補はたくさんあります。さらに、8月5日にどの貸し手も大きな損失を被らなかったということはあり得ません（「月曜日にクレジット・イベントが発生しましたか？ 次の数時間以内に答えがわかる可能性が高くなります」）が、規制当局は1年前の教訓をよく学び、銀行の取り付け騒ぎを引き起こさないように今は口を閉ざしています。
しかし、彼らにとって残念なことに、流動性ストレスの兆候が高まっており、特にイングランド銀行（EOB）は短期緊急流動性ファシリティーからの過去最高の400億ポンドの借り入れを記録したばかりです（「イングランド銀行による英国銀行の借入急増が流動性に関する議論に拍車をかける」）。これは、私たちが観察したように、明らかに日本円キャリー・トレード解消の問題に関連しています（「日本円キャリー・トレードの崩壊の波はすでに英国に広がっている」）。全体的に見て、状況はかなり不安定に見えます。注意したほうがよいでしょう。
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