約9か月前、「日本円キャリー・トレード – 金融史上最大の時限爆弾？」という投稿で、質の高い担保資産の不足が信じられないほど深刻化している現在の市場状況では、円安によって、巨大で人気のある「確実な勝ち」の日本円キャリー・トレードが圧力にさらされることになるだろうと説明しようとしました。簡単に言えば、誰かが日本円（JPY）を借りて非日本円資産（米国債としましょう）に投資する場合、リスクはリスク保護とコストの両面で効率的なFXスワップを介してヘッジされます（米国と日本の金利差が安定していると仮定した場合）。しかし、なぜ人々が無視し続けているのか理解できない詳細があります。それは、非日本円投資レグが水没した場合、投資家は日本円キャリー・トレードを解消する際に資本損失に直面するということです。これは何が起こるかです：
- 日本円（JPY）が下落し、たとえば154になると、FXスワップのキャリー・トレードを行う相手に追加の証拠金を要求することになります。確かに、日本円（JPY）が上昇すればブローカーは担保を差し入れますが、逆の場合はその負担は投資家に転嫁されます。
- 投資家には、追加担保を差し入れるか、キャリー・トレードを取り消すかという2つの選択肢があります。もちろん、現在の市場状況では2番目の選択肢では大きな資本損失を計上せざるを得ないため、投資家は常に最初の選択肢を選びます。
- ここで「悪循環」が始まります。資産を放置しておく投資家はいません。資産は常に「活用」され、ポートフォリオの収益を最大化します。言い換えると、担保として差し入れられていない資産、つまり投資家が利用できる資産は、追加流動性を得るために常にレポされます。追加流動性はどのように投資されるのでしょうか。答えは簡単です。利回りの獲得です（低格付け債券に対するリバース・レポから、あらゆる種類の悪名高いボラティリティ・ショート取引まで）。これで、担保を差し入れざるを得ない投資家は、レポを解消してその担保をブローカーに渡す必要があるため、自由に使える流動性が少なくなる理由は明らかです。ちょっと待ってください。では、ブローカーはなぜその担保を使って追加収益を得ないのでしょうか。
- 上記の質問に対する答えは「いいえ」です。なぜでしょうか。それは、方向性のあるエクスポージャーを負うことではなく、バランス・シートをより効率的にすることで利益を最大化することになっているブローカーにとって、資本効率が非常に悪いことになります。どうすればそれが達成できるでしょうか。ブローカーが投資家から担保を受け取った場合、99.9%のケースで、ブローカーは自身のエクスポージャーをヘッジするために使用した相手にその担保を再度差し入れます。さらに、ここでは別の問題があります。低金利環境から高金利環境への移行により、担保価値が大幅に削減されます。つまり、マージン・コール（追加の証拠金やポジションの決済を要求）を受けた相手は、担保の名目価値の100%以上をブローカーに差し入れる必要があります（そしてブローカーはそれを自分の相手に転嫁します）。
- 流動性がオフラインになる仕組みがわかったところで、今度は、日本円キャリー・トレードが解消されると、これがなぜ日本円（JPY）に追加の圧力をかけるのかを見てみましょう。まず、FXの観点から見ると、NPV（正味現在価値）の変化はブローカーによって常にヘッジされているため、日本円キャリー・トレードの解消は中立的な取引です。そのため、FXスワップが機能しなくなると、相手方は元の名目額を交換するだけで、このケースでは、投資家が非日本円レグでデフォルトした場合、ブローカーは担保を外貨に売却しますが、日本円の名目額は引き渡します。投資家は非日本円レグで資本損失を被りますが、ご覧のとおり、当初の日本円借入金を返済してキャリー・トレードを終了するために必要な日本円（JPY）をまだ保有しています。
- 日本円キャリー・トレードにおける元の貸し手は、今やその通貨がバランス・シートに戻ってくるのを目にすることになります。貸し手が日本の銀行で、日本円（JPY）を国債に再投資することを好む場合、日本銀行（BOJ）は日本国債の利回り上昇に対応するために日本円（JPY）をさらに発行せざるを得なくなるため、日本円（JPY）に圧力がかかります（歴史的なドル円通貨危機が日本で迫っている理由）。元の貸し手が日本のシャドー・バンクである場合、現在の環境では、この銀行は最初に融資した日本の銀行に自らの資金を返済するか、その収益を国債に再投資すると予想されます（どちらの場合も、私が上で説明した状況に戻ります）。元の貸し手が日本以外の銀行またはシャドーバンクの場合はどうなるでしょうか？ 日本円（JPY）が下落し続け、現地市場で得られる利回りに比べてわずかな利回りしか提供していない限り、彼らがその残高を日本円（JPY）で保持することはほとんど期待できません。結果として、このシナリオでさえ、日本円（JPY）の残高はより強い通貨のために投げ売りされることになります。
- この最後の急落により、「破滅のループ」が始まった時点に戻りますが、今回は為替レートは154ではなく155になります。
これらすべてをまとめると次のようになります：
- 日銀（BOJ）が日本円（JPY）を刷り続けるほど利回りが上昇し、日本政府の財政赤字が増加します。
- 多額の負債を抱えた日本の大手企業は、円安が進むほど現金を失っています（ArchegosがCredit Suisseを破綻させた場合、Softbankの崩壊でどの銀行が破綻するのか？）。
- 日本円キャリー・トレードの解消により円安圧力が高まっています。
数日前、私は「FRBは日本の（避けられない）経済崩壊をどれくらい遅らせることができるでしょうか？」という質問をしましたが、現在、円をめぐる戦いは、特に米国のインフレがジェローム・バーンズの手を縛り、近い将来に金利を引き下げるふりをすることさえできない状況で、すでに負けている戦争の中にあることが分かってきています（利下げの大きな賭けは外れた – FT）
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