Supermicro – Nvidiaの不正行為を暴露できる核兵器ゼロバーガー

ソース：https://justdario.com/2024/09/smci-the-nuclear-nothing-burger-that-can-expose-nvidia-shenanigans/

誰でも間違いを犯すものです。それは人間であることの一部であり、私も時折間違いを犯します。私が先週犯した間違いは、SEC（米国証券取引委員会）の上場企業規則に従ってSupermicroが遵守しなければならない報告義務に関して、Supermicroが「大型高速ファイラー」カテゴリーに該当するという事実を見落としていたことです（誤った投稿はこちら）。

私が何を言っているのでしょうか？簡単に言えば、時価総額が7億ドル以上で、少なくとも12ヶ月間上場しており、それまですべての必要な提出要件を満たしてきた報告会社は、以下の期限を遵守しなければなりません：

フォーム10-Kは、事業年度末から60日以内に提出。
NT10-Kは、フォーム10-Kの提出期限の翌営業日に提出。
フォーム10-Kの提出期限は、NT10-Kの提出後となり、実際の提出期限から15暦日が延長されます。
フォーム10-Qは四半期終了後40日以内に提出。
NT10-Qはフォーム10-Qの提出期限の翌営業日までに提出。
フォーム10-Qの提出期限は、NT10-Qの提出後、実際の提出期限から5営業日延長されます。
フォーム11-Kは、退職金制度の年度末から180日以内に提出。
フォームNT11-Kは、フォーム11-Kの提出期限の翌営業日に提出。
フォームNT11-Kの提出期限は、フォーム11-Kの提出後。フォーム11-Kの提出期限は、実際の提出期限から15暦日延長されます。

Supermicroの公開株式数は現在、先週の金曜日の終値457.16米ドルで換算すると5019万株に相当し、その価値は約229.5億米ドルに達します。また、同社は長年にわたって上場されています。

したがって、SupermicroはSECの「大型高速ファイラー」カテゴリーに該当します。Supermicroの事業年度末は6月30日であるため、同社は8月30日にNT 10-Kフォームを提出せざるを得ず（リンク）、15日間の猶予期間が始まりました。

ここで注意していただきたいのは：

10-Kを提出する60暦日の期間は、事業年度末から開始されるため、Supermicroの場合、この日付は2024年8月29日となり、事業年度末は6月30日となります。
8月30日にNT10-Kを提出した場合（つまり、期限から24時間以内）、規則により、会社は前回の期限である8月29日（30日ではない）から15日間の猶予期間の恩恵を受けることができます。
これは、9月13日（金）にSupermicroの10-K報告書を期限内に提出する猶予期間が終了したことを意味します。

ここで厳密に説明することをお許しください。しかし、この問題は非常に重要です。週末に投稿した記事に寄せられたコメントを読んだところ、この問題について多くの混乱があることが分かりました。

これで、SupermicroがSECへの提出要件に違反していることは疑いの余地がないと願いたいです。これは、MSM（メインストリーム・メディア）とソーシャル・メディアの誰もが完全に看過していたことです。それでは、月曜日から始まる潜在的な影響について見ていきます。

厳密に言えば、SECや取引所が今後このようなケースに対処するための確固たるプロセスは存在しません。すでに指摘したように、これは、企業が10-Kを期限内に提出できなかった問題の規模に応じて生じる可能性のある結果です。

規制上の罰則：SECは、提出要件への不遵守に対して、企業に罰金やその他の規制措置を課すことができます。
証券取引所の上場廃止：ナスダックには、企業が財務諸表の提出を遵守しなかった場合の明確なスケジュールがありません。上場廃止には数週間から数ヶ月を要し、最終的には企業の対応によっても左右されます。
SEC登録の喪失：このような事態が発生した場合、企業はもはや公的証券の提供ができなくなります。
債務契約違反：多くの融資契約には、SECへの適時な提出を義務付ける契約条項が含まれています。この期限を過ぎると、債務不履行と見なされ、貸し手から即時の返済要求やその他の罰則を受ける可能性があります。

これは「何でもないバーガー」で終わるような気がしますよね？

そうは問屋が卸しませんよ、読者の方。

大まかに言えば、月曜日やその後の数日間に起こり得ることは、このサイクルで市場が夢中になった半導体株バブルの中心で核爆弾が爆発するのと同等のものなのです。

まず、MSMやほとんどのソーシャル・メディアが信じられないほど見落としていたもう一つの詳細について、すでに議論しました。SupermicroはNvidiaの収益の約10%を占めており、その悪事は、実際、私が数ヶ月間Nvidiaについて指摘してきた多くの問題と非常に似ています（「「ハイパー・スケーラー」か「ハイパー・チーター」か？– Nvidiaの収益を待つ間にこれまで組み立ててきた大きなポンジー・パズルにヒンデンブルグのピースを追加」というものです。

今後のNvidiaの収益についてはどうでしょうか？

「Supermicro (SMCI) がNvidia Blackwell AIサーバーの大量受注、総供給量の25%に相当」で報告されているように、Supermicroは、Nvidiaが開発中のBlackwell GPUの今後の受注の4分の1を実質的に占めています。しかし、NvidiaはTSMCにBlackwellを約40,000台生産するよう発注したばかりです。Blackwellの価格が3万～4万ドルになると予想されることを考慮すると、これは12～16億ドル相当の収益に相当します。

一方、下記でご覧いただけるように、Nvidiaは最新の10-Qで、HopperとBlackwellを合わせた将来の受注として158億ドル相当の受注を提示しています。

妥当な質問：NvidiaがBlackwell GPUに対してこれほど大量の受注を抱えているのであれば、なぜTSMCに生産を依頼する数量がこれほど少ないのでしょうか？ Supermicroの「膨大な」受注が実際には存在しない可能性があることと、何か関係があるのでしょうか？

確かに、一つだけ言えることがあります。Nvidiaの過去および将来の収益の大部分は、Supermicroに直接リンクしているということです。

さて、Supermicroが、ヒンデンブルグが主張するように、実際には膨れ上がった口座のために、将来の購入義務を履行できないことが明るみに出た場合、Nvidiaの株価はどうなると思いますか？答えは簡単だと思います。

現時点では、Blackwell GPUの生産の遅れは、Supermicroの「膨大な」注文に関する問題というよりも、実際の技術的な問題と関係があるのではないかという議論が妥当でしょう（「Nvidia、Blackwellチップの遅延で投資家の厳しい視線に直面、大幅な収益増を見込む：報道」）。Supermicroの10-K提出が実現すれば、この問題に一定の明確性をもたらすでしょう。

投資家やメディアがこれまで見落としていたもう一つの側面は、SupermicroがNvidiaの「グレー・マーケット」で果たしていた役割です。そう、同社自身が第1四半期の10-Qで認め、最新の10-Qではなぜか消えてしまった注釈です（「Nvidiaの10-Qの暗部、Nvidiaの不正行為の規模が明らかに」）。

Nvidia自身が報告した内容とヒンデンブルグ・レポートの間の点を結びつけると、Supermicroがこのような「グレー・マーケット」を可能にしたのではないかという疑いがすぐに浮かびます。なぜなら、同社はアジアのサプライチェーン・チャネルを通じてそれを管理するのに完璧な位置にあったからです。

もしこれが事実であれば、Nvidiaの過去および将来の収益のうち、どれだけの額が修正再表示を余儀なくされるのでしょうか？最新の10-Qで判明したように、Nvidiaは実際には納品されていない多くの収益を報告していました（「規制当局の監視を回避するNvidiaの策略：税金をもっと払う」）。

その結果、Supermicroが収益の修正を余儀なくされた場合、その影響はNvidiaにも及ぶ可能性が高いです。取引完了に必要な支払いが最終的に履行されないことが明らかになった場合、NvidiaはSMCIに関連する過去の収益をすべて見直さざるを得なくなるでしょう。

私が述べたことがすべて起こった場合、上場企業のうちどれくらいの企業が影響を受けることになるでしょうか？多くの企業が影響を受けることになるでしょう。 ArmからTSMC、SoftbankからDell（Supermicroのキャンセルにより受注が増加しているようです）まで、影響を受ける企業は数多いです。 Supermicroの10-K提出の遅延は、好むと好まざるとにかかわらず、明らかに大きな問題です。

過去に何度も、提出書類の遅延は毎回悪いニュースの前兆であったことが示されています。すぐに思い浮かぶ有名な事例としては、WirecardやEnronなどがあります。通常、すべては監査人が会計の証明を拒否したときに始まります（Deloitteは2024年度第2四半期までSMCIの監査人でした）。

過去にEnronで起きたように、信じられないほど詳細なショート・セラーの報告書が提出された直後に提出遅延が起きたことを考えると、同じケースではないと考えるのは非常に難しいです。Supermicroのケースでは、長年監査法人としてDeloitteと仕事をしてきたのに、7月1日よりEYに変更すると決めたことも非常に奇妙です。

これは単なる偶然でしょうか、それともDeloitteはSupermicroの監査に引き続き承認印を押すことに不安を感じたのでしょうか？とはいえ、この状況を考えると、SECの調査が間もなく実施されるのではないかという疑問を抱くのは当然でしょう。もしそうなれば、Supermicroにとって良い兆候ではありません。

結論として、Supermicroは、昨今の過大評価を考慮すると、時価総額が非常に大きい企業ではないかもしれませんが、Nvidiaのような大型の超時価総額企業にとっては明らかに多くの問題を引き起こす可能性があります。

このため、この方向からのいかなる展開も、現在誰もが考えているよりもはるかに大きな影響を及ぼす可能性があるため、私はこの企業に注目し続けることをお勧めします。