シェフのテーブル：Nvidia

ソース：https://justdario.com/2025/05/chefs-table-nvidia/

Nvidiaの決算報告は、その美しさと洗練度において、ミシュランの3つ星を獲得し、人気Netflixシリーズ「シェフのテーブル」のエピソードで取り上げられるほどです。このエピソードは「すごい！」と驚きの連続ですので、ごゆっくりお楽しみください。

シンガポール
直接顧客と間接顧客が「ワルツを踊る」

シンガポール

Nvidiaは、今回のシンガポール事業について次のように説明しており、同社が適用されるすべての規則や規制、特に米国の輸出規制を正式に遵守していることを示すため、明らかな意図で免責事項を追加しています。

「顧客への請求先所在地に基づく2026年度第1四半期の総収益のうち、シンガポールが20%を占めました。顧客はシンガポールを請求書の集中処理拠点として利用していますが、当社の製品はほぼすべて他の地域に出荷されています。シンガポールに請求されたデータセンターのコンピューティング収益の99%以上は、米国を拠点とする顧客からの注文によるものです。」

さらに、同社は次のように付け加えています：

「米国以外の顧客への売上高は、2026年度第1四半期および2025年度第1四半期の総売上高のそれぞれ53%および48%を占めました」

Nvidiaは、数四半期にわたって、「地域別の収益は、顧客の請求先所在地に基づいています。最終顧客および出荷先は、当社の顧客の請求先所在地と異なる場合があります」と発表、開示しています。

では、これらすべてをまとめてみましょう：

米国を拠点とする顧客は、90億ドル相当のGPUを購入し、シンガポールでの請求を同社に依頼していますが、
これらのCPUは米国には出荷されていません。出荷した場合、米国の輸入規制に準拠するため、米国の事業体に請求を行う必要があります。

ここで、何が起こっているのかを理解するために、このパズルにさらにいくつかのピースを追加しましょう。

直接顧客と間接顧客が「ワルツを踊る」

この新しい10-Qに追加された最新の免責事項において、同社は次のように述べています。

「間接顧客収益は、顧客の注文情報、製品仕様、社内販売データ、その他のソースを含む複数の要因に基づく推定値です。実際の間接顧客収益は、当社の推定値と異なる場合があります。2026年度第1四半期については、直接顧客AおよびBを含むシステム・インテグレーターおよび販売代理店を通じて当社の製品を購入する2社の間接顧客が、コンピューティング&ネットワーク・セグメントの収益の10%以上を占めると推定されています。」

ちょっと待ってください、2つの間接顧客が顧客AとB（これについては後で詳しく説明します）を通じて購入している場合、この2つの直接顧客はエンドクライアントではなくGPUの販売業者であると推測するのは妥当ではないでしょうか？その通りです。そのため、今四半期の総収益の30%を占める2つの最大のNvidiaの顧客は、Microsoft、Amazon、Google、Metaのいずれでもないことを確実に推測することができます。

ここで、このすべての条件を満たす企業は、Supermicro（SMCI）とDell以外にはあまりありません。ここで、控えめに言っても、事態は奇妙な展開を見せ始めます。シンガポール政府は、米国の輸出規制に違反して、シンガポールを経由してGPUを中国に流用した容疑で、DellとSMCI Singaporeの事業について調査を行ったとされています。しかし、シンガポール政府は、これらの企業を起訴する代わりに、DellとSMCIを詐欺した容疑で3人の男性を起訴しました。シンガポール、DellとSuper Microを詐欺した容疑で男性を起訴。シンガポールの事件には非常に興味深い点があります。「シンガポールは、サーバーはマレーシアに送られたと発表しており、マレーシアは自国の法律に違反があったかどうかを調査しています」

ちょっと待ってください、マレーシアに多額の投資を行い、そこで事業を拡大していると自ら公言しているのは誰ですか？ SMCI（ソース）です。

つまり、シンガポール政府は、SMCIとDellが詐欺の被害に遭ったと主張しているのですが、それでは、SMCIは、米国の輸出規制に違反する取引を処理するために、なぜマレーシアでの事業を拡大しているのでしょうか？私の見解では、その答えはごく当然のものですが、この疑問はそのまま残しておきます。

今では、Nvidia GPUを購入し、他の場所に発送される場合でもシンガポールで請求書が発行される「米国を拠点とする顧客」の中には、DellとSMCIが含まれていることは明らかです。このグループに追加できる企業は他に思い当たりませんが、この2社だけが唯一ではないと仮定しておきましょう（ウィンク・ウインク）。

もう頭はパンパンだと思いますが、Nvidiaの開示情報にはもう1つ重要な要素があります。

「2026年度第1四半期において、AIの研究および導入を行う企業が、上記の間接顧客のうちの1社、およびクラウドサービスを提供するその他の間接顧客を通じて、当社の収益に有意義な貢献をしたと推定しております」

この条件を満たす企業は1社しかありません。その企業はOpenAIです。なぜでしょうか？

OpenAIは少量のGPUを直接購入しましたが、インフラストラクチャの大部分は、ご存じのとおりMicrosoftによって構築、運用されています。
さらに、「CoreWeaveは、詐欺的IPOの終焉を告げるのか？」という記事で述べたように、MicrosoftはCoreWeaveから外部GPU容量もリースしており、その容量はCoreWeaveの前四半期の収益の72%を占めていました。なぜそのようなことをしたのでしょうか？それは、OpenAIの需要に対応できる十分な容量がなかったからです。なぜそう言えるのでしょうか？ MicrosoftはCoreWeaveとの契約を打ち切ったばかりですが（Microsoft、CoreWeaveとのクラウド契約を撤回）、その1週間後にOpenAIが即座にその契約を引き継いでいます（OpenAI、CoreWeaveと119億ドルの戦略的契約を締結）。さらに、OpenAIはCoreWeaveとの契約を拡大しました（OpenAI、CoreWeaveと40億ドルの新たなクラウド契約を締結）。
CoreWeaveのIPO前のS-1提出書類によると、NvidiaはOpenAIの投資家であり、CoreWeaveの投資家、サプライヤー、顧客ではありませんか？

そうです、親愛なる読者の皆様、Nvidiaは、自社開示文書の中で、収益と現金投資を循環させていることを認めました。その結果、同社自身の発表によると、「かなりの額の収益」を計上したとのことです。

結論として、Nvidiaは、安全な距離を保つためにあらゆる法的予防措置を講じているとはいえ、米国の輸出規制を迂回する計画に明らかに加担しているだけでなく、同社自身の暗黙の告白によると、私が長年にわたり警告してきた通り、収益を循環させているのです（記事アーカイブ）。