中国債の利回りが低下し続ける理由についての大きな誤解

ソース：https://justdario.com/2025/01/the-big-misunderstanding-on-why-china-bond-yields-keep-falling/

中国の10年物国債の利回りは、1.64%という歴史的な低水準に達しました。この下落傾向はしばらく続くと思われますが、それでも、西側諸国ではこの事態について多くの誤解が生じています（多くの主流メディアやソーシャルメディアの「専門家」が、中国経済にとって何を意味するのかについて、誤った警告を発する機会を逃しません）。全体として、中国を取り巻く信じられないほどの混乱については、2024年に何度も取り上げようと試みました。特に、経済に対する政府の景気刺激策とその真の目標についてです。

最大の誤解は、政府の景気刺激策が株式に与える影響に関するものでした：この調子でいくと、中国株は3週間以内に史上最高値を記録するだろう。一体何が起きているのか？

今日は、政府債券に焦点を当て、欧米の主流メディアやソーシャルメディアで飛び交っているストーリーとはまったく異なる、真の状況を皆さんに理解していただきたいと考えています。

まず、下のグラフから分かるように、新型コロナウイルス感染症（COVID-19）以降、中国の貿易黒字は大幅に増加しており、2024年には過去最高を記録しています。アジア以外の地域で受け入れられている通説では、「中国経済は崩壊している」とされていますが、これはなぜでしょうか。明らかに、全く逆のことが起こっているのです。

この貿易収支黒字は主に、中国国内の工業生産が原動力となっており、国内で事業を展開する地元企業や外資系企業によって海外に輸出されています。これは、欧米諸国（特に生活費の高騰にともなう給与の引き上げ）における高いインフレ率に起因するものです。このインフレ率は、現地の統計公的機関によってこれまでその実態が隠されてきました。このため、企業は給与やエネルギーコストが安定している中国への生産シフトをさらに進めるようになっています。利幅を守るために、この傾向はすぐに終わることはないでしょう。特に、信じられないほど緩和された金融情勢により、米国では消費者信用が急増しています。

ある国がこのような貿易黒字を蓄積すると、何が起こるのでしょうか？その国では、銀行システムに多額の外貨が流入します。

次に理解すべき重要な点は、消費者信用が過去最高記録を更新し続けている米国とは対照的な、中国人の消費行動です。中国の給与は他の国々のように伸びていないにもかかわらず、消費者物価は新型コロナウイルス感染症（COVID-19）以降、安定しているか、あるいは下落さえしています。貯蓄率が異常に高いことで有名な中国国民は、自国通貨で貯蓄を蓄えています。このため、銀行にとっては問題が生じています。銀行は、企業間取引においても事実上、ほとんど借り手のない状態で、現地通貨建ての預金をますます高額に積み上げているのです。信用力の高い企業は中国では借り入れを望んでおらず、ゾンビ企業は、銀行が政府が救済してくれると確信しているため、他の国々で享受しているような信用供与を受けていません。実際、恒大集団（Evergrande）と碧桂園（Country Garden）のデフォルトは、貸し手に明確なメッセージを送りました。貸し手は教訓を得ました。

最初のポイントと2番目のポイントを組み合わせると、人民元が米ドルに対して下落している理由がすぐに理解できます。中央銀行による量的緩和がずっと前に終了したにもかかわらず、システム内に蓄積された現地通貨の量が外貨の流入を上回っているからです。

この時点で、中国政府債の利回りが低下し続けている理由が理解しやすくなるはずです。銀行や保険会社は、多額の現金を保有し続けることは収益性に著しく影響するため、それを許容することはできません。そのため、リスクのない政府債に現金をすべて「預ける」以外に選択肢がほとんどなく、利回りがどんどん低下しているのです。

この傾向が、有名な日本円のキャリー・トレードのような「キャリー・トレード」を誘発しないのはなぜでしょうか？それは、中国の金融システムが閉鎖的であり、人民元の国外への流出が厳しく規制されているため、国内および海外の金融機関が流動性を国外に移し、海外資産に投資することができないからです。これは中国経済にとって悪いことでしょうか？いいえ、そうではありません。キャリー・トレードを許せば、国外に資金が流出し、人民元に圧力がかかることになりますが、それは最終的には日本が経験したような問題を引き起こすでしょう。

誤解のないように言っておきますが、中国は国内の個人消費と投資の増加を促そうとしています。しかし、2014年から2015年、2017年から2018年にかけての過ちを繰り返すつもりはないため、株式や不動産の金融バブルを再燃させることなく、それを実現したいと考えています（中国は来年、消費に対する財政支援を強化します）。ここにも、欧米諸国における中国の政策措置に対する大きな誤解があります。「景気刺激策」といえば、常にヘリコプター・マネーがシステムに投入されるものと関連付けられています。中国では、政府は支援したい特定の分野を特定しており、例えば電気自動車製造や産業技術などが挙げられます。しかし、これらの分野はかなりの現金余剰を抱えており、制裁の脅威があるため、企業は事業拡大に必要な以上の借り入れには消極的であり、自社の事業に脅威のない市場で有機的に成長することを好んでいます。

中国のリテール投資家は、文化的にハイリスクで投機的な投資とみなされている株式に、ほんの短い間熱を上げただけでした。欧米では、他の市場と比較して魅力的な評価額であることから、誰もが彼らが株式を受け入れるだろうと予想していたにもかかわらずです。皮肉なことに、欧州や米国のインフレ率に合わせた適正な評価額を前提に、これに大きく賭けた海外機関投資家は、一貫して失望させられてきました。では、中国の個人投資家は代わりに何を買っているのでしょうか？安全な保険商品（最終的には国債の購入につながる）、銀行の定期預金、金や銀などの「安全な」投資は、常に文化的に好まれてきました。

政府は現状に満足しているのでしょうか？いいえ、満足はしていません。なぜなら、外国政府と同じ罠に陥りたくないからです。銀行や保険会社が国債を買い過ぎると、システムに大きなリスクが生じます。なぜなら、借入需要の増加は利回りの上昇につながり、銀行や保険会社にとって大幅な時価評価損失が発生する可能性があるからです。そうした機関は損失を避けるために資産を「満期まで保有」せざるを得なくなり、皮肉にも、システムへの需要が最終的に戻ってきた際に貸し付けを行う立場にないということになります。中央政府債券への過剰な需要を避けるため、中国は現在、これまで厳しく制限されていた地方政府の債務証券化を推進しています。中国は事実上、この債務を政府保証の債券証券に統合する取り組みを行っており、これにより銀行や保険会社はより高い利率で資金を運用できるようになると同時に、この債務は流動化されます。これにより、地方政府は直接債権者（特に不動産およびインフラ企業）に支払うための相当な資金源が確保され、最終的には、現在保留中のプロジェクトを完了するために債権者が利用できる流動性が解放されることになります。これは、他国で起きたように中央銀行が貨幣化したシステム全体での債務増加を伴わないため、量的緩和ではありませんが、それでも経済には大きな利益をもたらします。なぜなら、資源が解放され、生産的な用途に利用されるからです。

私が説明したすべての効果は、中長期的に現れるでしょう。最終的にはGDP成長率や株価にも好影響をもたらし、株価は評価額の拡大ではなく利益成長によって有機的に成長するでしょう。これが、政府が国内の上場企業が自社株買い戻しに利用できる施設を設置した理由でもあります。これは、全体的な動きが明らかになり、長期保有目的の株式購入に伴うリスクが減少する前に、一般投資家が参入する前に、今こそが絶好の投資機会なのです。