ソース：https://www.zerohedge.com/markets/fed-asleep-wheel-again
突然、FRBが景気後退の安定化に遅れをとっているのではないかという懸念はなくなりました。FRBが物価の安定化に遅れをとっているのではないかという懸念です。先週金曜日の米国の雇用統計が好調だったことで、差し迫った景気後退への懸念は和らぎましたが、FRBの積極的な緩和サイクルがインフレを再燃させるのではないかという懸念が高まっています。
非常に異例なことに、ジョシルールとサームルールの両方の景気後退指標がイベントホライズンから後退しました（図1）。
これは非常に異例なことです。なぜなら、一度事象の地平線を越えたら、二度と戻ってはいけないからです。事象の地平線を越えると、通常は失業率が加速します。しかし、米国の失業率は加速するどころか、安定しています（図2）。
ジョシルールとサームルールのイベントホライズンは、失業率の上昇が通常、負のフィードバックループを引き起こすポイントです。成長の弱さが注目され、人々は支出を抑制し、売上と利益のさらなる弱さを招き、経済を不況に陥れます。
しかし、現在の米国経済が非常に異常なのは、「逆転」していることです。つまり、生産が通常の需要主導ではなく供給主導になっているということです。突然、理解が深まります。
米国経済の非常に異常な動きは、非常に異常な「逆転」構成によるものです。
重要なのは、最近の失業率の上昇傾向が、強力な供給主導の生産成長と並置されていることです。この強力な供給主導の成長により、通常は経済を不況に陥らせる売上と利益への負のフィードバックループが短絡した可能性があります。
良いニュースは、差し迫った米国の不況を恐れる必要がないことです。悪いニュースは、米国のインフレとの戦いでの勝利を祝うのは時期尚早だということです。
積極的なFRBの利下げは2%のインフレ率と相容れない
FRBの2%の物価インフレには、経済の主要価格である賃金が2%プラス想定される生産性の伸びでインフレすることが必要です。パンデミック前の平均生産性の伸びが約1%であることを加えると、賃金インフレは約3%に落ち着く必要があります（現在の4.1%から）。
もちろん、パンデミック後の生産性の伸びがさらに高ければ、賃金インフレは3%を超えて落ち着く可能性がありますが、FRBは、これが政策の基礎となる危険な想定であると認めています。私も同感です。
私はまた、賃金インフレの最良の先行指標は求人率であるというFRBの意見に賛成です。この非常に厳格な先行特性に基づくと、3%の賃金インフレ目標を達成するには、求人率が4.25%に落ち着く必要があります（図3）。
しかし、過去5か月間の求人率は4.75％前後で落ち着いており、パンデミック前の数年間でこの率を超えたことは一度もありませんでした（図4）。
さて、求人率が4.25%で安定するか4.75%で安定するかの違いは些細なことだと思うかもしれません。しかし、そうではありません。その違いは、物価インフレが2%で安定するか2.5%で安定するかの違いに相当します。
さらに、これは想定される積極的なFRB緩和サイクルの開始時のインフレ率であり、通常、このサイクルはインフレ率が低い時期を示します。サイクルの低さは、FRBが目標とするサイクル平均が2%よりかなり高いことを意味します。
市場と消費者調査の両方で測定されたインフレ期待が上昇していることも忘れてはなりません。いわゆる10年間の「ブレークイーブン」インフレ期待は現在2.3%です。
長期インフレ期待は、主に長期の歴史的インフレによって左右されます。残念ながら、パンデミックの山が歴史の大きな部分を占めるようになるにつれ、長期の歴史的インフレは上昇傾向にあります。これに対抗する唯一の方法は、インフレをできるだけ2％に近づけるか、できれば2％以下にすることです。そうしないと、インフレ期待が固定されなくなる危険性があります。
要するに、景気後退がなく、FRBがインフレとインフレ期待を2％に固定したい場合、価格設定ほど積極的に金利を引き下げることはできません。
本当のリスクは利益の不況ではなく、評価の不況
景気後退がなければ、本当のリスクは利益の不況ではありません。本当のリスクはバリュエーションの不況です。
4週間前に予測したように、短期の米国金利先物と2年国債は利下げに対して過大評価されており、魅力的なアンダーウェイトとなっています。この予測は先見の明があることを証明しました。雇用統計が好調だったため、2025年2月フェデラルファンド先物契約（ZQH5）の推奨ショートポジションは十分に利益が出ています。
しかし、繰り返しますが、景気後退がなければ、FRBの緩和に対する価格設定は依然として積極的すぎます。
2025年2月フェデラルファンド先物は、価格目標の95.5に達するまでショートのままにしてください。
2年国債はショートのままにしてください。絶対的にも、2年欧州国債、特に2年英国債と比較しても。
FRBは今から3月にかけてほぼ100bpsの利下げを織り込んでいますが、BoEはわずか50bpsと織り込んでいます。しかし、どちらにしても現実ははるかに小さな差になる可能性が高いです。
これに対処する優れた方法は、USD/GBPをロングにすることです。特に、ドルの前回の売りの複雑さが崩壊点に達し、トレンドの差し迫った変化を確実に示唆しているからです。
株式市場に目を向けると、景気後退がないということは、実際のリスクは利益の後退ではないことを意味します。実際のリスクは、フェデラルファンド金利が織り込まれているほど速く、または大幅に低下しないことから生じるバリュエーションの後退です。
これは、循環的（6〜12か月）およびより長い期間における私の確信度の高い株式市場の2つの見解を裏付けています。
過小評価されている小型株（ラッセル2000）と過大評価されているメガキャップテクノロジー（ナスダック）をオーバーウェイトにします。そして、過大評価されている米国株よりも、過小評価されている米国以外の株をオーバーウェイトにします（図6）。
金は直感に反するショート
最後に、金に関して直感に反する提案をします。一見すると、価格安定に遅れをとるFRBは、インフレヘッジである金にとって良いはずです。しかし、私が強く信じているように、FRBが価格設定よりはるかに低い利下げで対応した場合、ドル高につながります。これは金にとって悪いことです。
さらに、過去1年間の金の50％近くの上昇により、260日間の価格の複雑さは、2006年、2008年、2009年、2011年、2019年、2020年の以前の上昇の枯渇を確実に特徴づけた崩壊点に達しました（図7）。
金の目覚ましい上昇がこの脆弱な地点に達し、さらにドル高が予想されることから、私は循環的な観点から金をアンダーウェイトに格下げします。そして、6か月間の戦術的トレードとして推奨されるのは、利益目標と対称的なストップロスを8%に設定して金を空売りすることです。
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