Nvidiaは最新の決算報告を発表しましたが、当然ながらウォール街のアナリスト予想を再び上回り、時間外取引でアルゴリズムによるFOMO買い（取り残される恐怖による買い）を引き起こしました。興味深い事実として、過去9四半期連続で、Nvidiaは売上高と売上見通しにおいて、常にアナリスト予想を20億ドル上回っていることにご注目ください。これは偶然とは言い難い長期にわたる傾向と言えるのではないでしょうか？
直近の状況を分析しますと、Nvidiaがウォール街の期待に応え続けている実態が明らかになっています。ご覧の通り、売掛金の増加が示すように、顧客の購入資金を融資することで実現した収益成長分を除けば、Nvidiaの売上高は予想を34億9000万ドル下回っていたことになります。
もしNvidiaの収益が予想を下回っていたら、どのような事態になっていたでしょうか？ ええ、ご存知の通り…
さて、本日の分析の本題に入る前に、Nvidiaの売掛金と在庫が急増している点について、ぜひご注目いただきたいと思います。
かつては、このようなパターンと収益成長の鈍化が組み合わさると、企業が事業規模を水増ししているというかなり大きなレッド・フラッグと見なされていました。しかし、今日では、そのような見方はもはや当てはまらないようです。
先ほど指摘した点に加え、Nvidiaの事前供給契約および生産能力契約がここ数四半期にわたり減少傾向にあるとお伝えしたら、いかがでしょうか？
率直に申し上げますと、こうした状況は、需要が圧倒的で供給が逼迫しているという一般的な認識と矛盾しているのではないでしょうか。NvidiaのGPUは倉庫に山積みになるのではなく、飛ぶように売れるべきではないでしょうか。また、同社はサプライヤーに追加費用を支払ってでも、可能な限りの生産能力を確保すべきではないでしょうか。
しかし、この問題はさらに深みを増しています。現時点では、Nvidiaが収益を増加させるための循環的な資金調達スキームについて疑問を呈する者は誰もいませんが、なぜNvidiaの収益集中化について誰も疑問を投げかけないのか、私には理解できません。
過去9か月間において、Nvidiaのデータ・センターおよびコンピューティング部門の収益の34％を、2社の顧客が占めています。前年同期においては、3社の顧客が同部門収益の36％を占めていました。
地理的分布についてはいかがでしょうか。今四半期、Nvidiaは収益認識方法を、請求先の国から顧客の本社所在地を考慮する方法に変更し、過去の数値をすべて修正しました。その結果は？地理的に台湾で販売されたと計上された収益の86％が、実際には欧州と米国間で納入された製品によるものであることも開示されたことを考慮すると、Nvidiaの米国向け売上高は1240億ドルから980億ドルの間となり、これは総売上の84％から66％に相当します。
ごもっともな疑問です：なぜアメリカ以外の世界では、これほど多くのGPUを急いで購入する動きが見られないのでしょうか？ その答えは、私の前回のレポート「データ・センターの建設ラッシュは、史上最大の資本の浪費として記憶されることだろう」に記されています。
5兆ドル近い価値を持つ企業にとって、これらの数字は驚くほど奇妙ではないでしょうか？ はい、確かにそうなのです。そしてこれは長らく続いてきた状況です。とはいえ、明確に大多数の人々は気にかけていませんでした。
Nvidiaの循環的資金調達スキームがどれほど拡大しているかを把握するためには、売掛金と在庫の驚異的な増加に加え、同社の複数年クラウドサービス契約の成長に注目すべきでしょう。実際、この契約はNvidiaが自社のGPUを購入する顧客からコンピューティング能力を購入するという約束を表しています。この金額は文字通り250億ドルに急増しました。
もし、ここでの内容をまだ理解しにくいとお感じでしたら、私のガイド「初心者のための収益の作り方（ガイド）」をお読みになることをお勧めいたします。
それでは、最も興味深い部分に移りましょう。昨年9月に発表された、NvidiaとOpenAIによる1000億ドル規模の提携に関する重大発表を覚えていらっしゃいますでしょうか。この発表により、Nvidiaの時価総額は同日に数千億ドルもの急騰を記録しました（「Nvidia、OpenAIに最大1000億ドルを投資へ」）。ところが、Nvidiaが新たに開示した情報によると、この意向表明書は2か月経った今も法的拘束力のある契約へと正式化されていないばかりか、今後締結されない可能性すらあるとのことです！
一体全体、ここは一体どうなっているのでしょうか？起こっていることすべてが、巨大な煙幕と幻術のゲームなのでしょうか？どうかお教えください。
しかし、これですらまだ最良の部分ではありません。Nvidiaの主要な顧客、投資先、パートナーであるCoreWeaveが苦境にあることは、今や公然の事実となっております。しかし、公表されていないのは、Nvidiaが2032年までにCoreWeaveの未販売コンピューティング容量を最大60億ドルで買い取ることに合意した後（「CoreWeaveとNvidia、63億ドルのクラウド・コンピューティング容量契約を締結」）、NvidiaがさらにCoreWeaveのデータ・センターインフラ整備を直接資金援助することも合意した点です。なぜそう言えるのか？ これはNvidiaの決算報告書から新たに明らかになった情報だからです：
2026年度第3四半期において、当社はパートナー企業の債務不履行発生時に施設賃貸借債務を保証する契約を締結いたしました。本契約により、パートナー企業は当社の信用力を担保とした限定利用施設の賃貸借契約を確保できる代わりに、当社に対してワラントを発行します。最大総エクスポージャーは8億6000万ドルですが、パートナー企業が5年間にわたり賃貸人への支払いを進めるにつれ、この金額は減少します。当該パートナーは4億7000万ドルをエスクローに預託し、データ・センタークラウド容量の売却契約を締結しており、これにより当社の債務不履行リスクは軽減されております。万一エスクロー及びクラウド容量契約が債務不履行事象をカバーし得ない場合、当社は当該リースを内部利用または転貸借する選択肢を有しております。本保証は信用デリバティブに分類され、公正価値の変動はその他収益及び費用に計上されますが、その公正価値は軽微な水準であります」
CoreWeaveの非流動資産における「制限付き現金」の総額が、まさに4億7000万ドルであるとは、まさに驚くべき偶然と言えるのではないでしょうか？ さて、直近の決算報告で公表されたその金額がどの程度であったか、ぜひご確認ください。
これらの契約と保証は、Nvidiaの事業にとってどれほど重要なものになりつつあるのでしょうか。同社は別の新たな開示資料でその答えを示しています：
「弊社は、お客様やパートナー様のデータセンターインフラ構築を支援する長期容量購入義務や金融保証を含む商業契約を締結しており、今後も締結する可能性があります。これらの契約により、お客様やパートナー様が必要な資金調達やインフラを確保できない場合、プロジェクトの大幅な遅延、あるいは財務上の困難や債務超過といったカウンター・パーティリスクに晒されることになります。これらのリスクを軽減するための努力を続けておりますが、万一これらの義務が発生した場合、当社事業、財務状況、または経営成績に悪影響を及ぼす可能性のある支払いが求められる可能性があります」
この説明をもってしても、Nvidiaの事業全体にとって循環型資金調達がどれほど根本的な役割を担っているか、またその全く理不尽な評価額を正当化する根拠が理解できないのであれば、この時点で他に何が必要なのか私にはわかりません。
結論として、同社がAI分野における過剰支出はなく、事業全体と成長が持続可能であることを投資家に確信させようとしたのであれば、これらの疑問をすべて未解決のままにしておくことは、確かに十分な成果とは言えません。しかしながら、昨今では、人々は決算報告書すら読まず、疑問を投げかけることもなくなりました。そのため、この見せかけだけのやり取りは、もう少しだけ続くのではないでしょうか。
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