Carvana詐欺：決定的な証拠

ソース：https://justdario.com/2025/10/carvana-fraud-the-smoking-gun/

昨日、Carvanaは前四半期の10-Q報告書を提出しました。例年通り、私は時間を割いて内容を精査いたしました。2週間前、「Carvana – 時限爆弾となる可能性は？」という記事において、私は既にこの企業に関する数多くのレッド・フラッグを指摘しておりましたが、そのいずれもが、継続的な不正行為を疑いの余地なく証明できる決定的な証拠とは言えませんでした。本日は、この企業が収益を水増しし、銀行や民間融資業者から資金を引き出すために、会計処理において不正を行っているという決定的な証拠を皆様にご提示します。

この四半期、Carvana社は小売向けに155,941台の自動車を販売し、卸売向けに80,369台を販売、さらに卸売マーケットプレイスにおける取引台数は260,805台に達したと報告しています。驚くべき数字ではありませんか？特に中古車市場全体が逆方向に推移していると報じられる中、これらの数値が成長を続いている点において顕著です。

競合他社やCarvana社の市場における供給増加を考慮すると、少なくとも事業利益率への影響は予想されるでしょう。しかし、そうではありません。Carvanaは、川の流れに逆らって泳ぐ鮭のように、2025年9月までの9ヶ月間で中古車の売買により総額31億4000万ドルの売上を計上し、依然として約20％という高い粗利益率を維持しております。

比較として、Carvanaの直接的な競合企業であり、同規模の事業を展開する CarMax の利益率は約10％です。

この時点で、Carvanaがこれほど収益性の高い理由について疑問に思われるかもしれません。その答えは、同社の「貸付債権売却益」の開示内容に明記されています：

「2025年9月30日および2024年9月30日終了の3ヶ月間において、金融パートナーへの債権売却および証券化取引に関連する総利益は、それぞれ3億3,100万ドルおよび2億2,400万ドルでした。また、2025年9月30日および2024年9月30日終了の9ヶ月間においては、それぞれ8億7,800万ドルおよび5億4,100万ドルとなりました。これらは、添付の未監査簡略連結損益計算書において、その他の売上および収益に含まれております。」

Carvana社は、12億7000万ドルの「その他の売上高および収益」のうち、約70％がローン売却益であると説明しております。同社が今年度第1四半期から第3四半期にかけて31億ドルの自動車ローンを売却したことを考慮すると、ローン売却による28％の利益率は非現実的ではありますが、不可能ではありません（純粋な確率論として、誤解のないようお願いいたします）。

ただし、ここに小さな問題があります。Carvana社がローンを売却する場合、キャッシュ・フロー計算書において現金収入を報告すべきであるという点について、皆様ご同意いただけますでしょうか。おそらくご同意いただけるものと思います。しかしながら、ハイライトされた行でご覧いただける通り、Carvana社はキャッシュ・フロー計算書において、ローンの売却に関連する現金支出（現金流出）を示す「マイナス」の現金項目を報告しています。紳士淑女の皆様、ここに決定的な証拠がございます。

この露骨な会計操作がなければ、Carvanaは数年前「奇跡的に」破産を免れて以来、利益を報告することは決してできなかったでしょう。なぜなら、株価を1株あたり4ドルから400ドルへと急騰させたストーリーは、同社の業績と整合性が取れなかったからです。

これだけではなかったかのように、Carvanaの10-Q報告書を精査すると、事態はさらに不透明になります。先述の通り、同社は貸付債権売却益として「金融パートナーへの売却および証券化取引に伴う金融債権関連総利益」を計上しています。この記述は、キャッシュ・フロー計算書の項目「金融債権の組成」および「金融債権売却による収入（純額）」と一致しており、これらを合わせると2025年9ヶ月間で4億300万ドルの現金流入が計上されています（非常に奇妙なことに、この金額は2024年同期とほぼ同額であるにもかかわらず、取扱量は約30％減少しています）。

少々お待ちください。「売却した金融債権に関連する利益」と「貸付売却益」は、まったく同じものなのではないでしょうか？おそらく、そうであると言えるでしょう。これは、First Brandsグループのように、Carvana社が一部の金融債権を二重に売却した可能性があるということでしょうか？この疑問については、結論を保留させていただきます。

この時点で、Carvanaが突然倒産した場合、どの金融機関が責任を負うのか自問することは妥当でしょう。Carvanaの開示情報から、アリー・ファイナンシャルが32億ドルの責任を負うことは確実です。

しかしながら、売却された金融債権の総額が90億ドルを超えることを考慮すると、より多くの金融機関がCarvanaへのエクスポージャーを有していると推測されます。また、同社の証券化事業における頻繁な取引先として、Wells Fargo、Bank of America、Citigroup、Jefferiesなどが挙げられます。

結論として、Carvana社がいつ爆発してもおかしくない時限爆弾であり、多くの銀行や民間信用貸し業者に甚大な損害をもたらす可能性があることについては、もはや疑いの余地はないと存じます。同社が金融債権の売却による資金調達にどれほど依存しているか、そして投資家が距離を置き、ようやく適切なデューデリジェンスを実施した結果、ABS自動車ローン市場が現在凍結状態にあることを考慮しますと、個人的には、間もなくここで大きな問題が発生するのではないかと予想しています。