日本円（直感に反する）「破滅のループ」の説明と簡素化

ソース：https://justdario.com/2024/04/explaining-and-simplifying-the-jpy-counterintuitive-doom-loop/

先週、私は「日本円（直感に反する）破滅のループ – 日本円の価値が下がれば下がるほど、レバレッジが強制的にオフラインになり、日本円の価値が下がる」という記事で、世界の金融システムの仕組みに少し深く踏み込みすぎてしまいました。その過程で道に迷ってしまった皆さんにお詫び申し上げます。今日は、物事をできるだけ単純化して、最後には、日本円（JPY）で何が起こっているのかだけでなく、これが将来どのような結果をもたらすのかも、皆さんに明らかになるようにしたいと思います。

まず第一に、金利の上昇がなぜ依然として円安につながるのかを理解することが重要です。ローンを組んで新車を購入し、ディーラーから車を運転して出てきたところで事故を起こしたと想像してください。資産は完全に無価値になりますよね？しかし、借りたローンは残ります。これが90年代初頭の日本で起こったことです。

もちろん、移動、仕事、食料品の買い出しなどに新しい車が必要なので、2台目の車を購入し、2台目のローンを組むことになります。ディーラーは、口座に0パーセントで眠っているお金は、他の点ではまったく非生産的であるため、喜んで貸してくれます。最初のローンを支払う余裕があるのに、2台目のローンを支払う余裕などあるでしょうか？

日銀（BOJ）の妖精は、請求書の支払いを心配することなく、何でも経費として計上できるクレジットカードを出現させてくれます。しかし、妖精はどうやって請求書を支払うのでしょうか？彼女は魔法のように何もないところからお金を印刷します… 30年以上もの間。

彼女の力に魅了された日本の安倍首相は、ある日「素晴らしい」アイデアを思いつきました。それは、妖精にお金を余分に印刷してもらい、投資に回してもらい、全体の負債をより早く返済できるようにするというものでした。残念ながら、「アベノミクス」は機能しなかっただけでなく、「大きく」裏目に出て、日本は今や債務対GDP比260%を超える、手に負えない負債を抱えることになりました。

私が上で述べたことはすべて、日本の金利がゼロかマイナスだったときに起こりました。金利を引き上げ始めると、どのような影響が出ると予想しますか？負債コストは増加します。これはどのように支払われるのでしょうか？さらに負債を発行します。この新しく発行された負債の買い手は誰になるのでしょうか？日銀の妖精です。彼女はどのように支払うのでしょうか？何もないところから日本円（JPY）を印刷する… これだけでも通貨危機を引き起こす完璧なスパイラルになっています（歴史的なドル円通貨危機が日本に迫っている理由）が、日本にとって事態はさらに厄介です。

日銀の妖精は日本国外で人気が出始め、多くの銀行や資産運用会社は、なぜ日銀が日本円を追加発行して、自国の市場で投機するために無料で渡せないのか疑問に思いました。日銀の妖精はいくらの日本円を追加発行したと思いますか？関連するすべての取引とデリバティブを含めると、約1兆米ドルとなり、悪名高い1兆米ドル以上の日本円キャリー・トレード市場となりました（961,361,277,445米ドル）。

さて、今度はゆっくりと、日本円キャリー・トレードの解消によってさらに深刻化した日本円（JPY）の破滅ループに飛び込んで、これまでほとんど誰にとっても直感に反するものを直感的に理解できるようにしましょう。

日本円キャリー・トレードには4つの主要な要素があります。

日本円（JPY）を借りる（金利はゼロまたはごくわずか）。
その日本円（JPY）を外貨に交換する。最も人気があるのは米ドル（USD／圧倒的に多い）。
日本円（JPY）の価値が上昇して、ポイント（1）での借り入れの返済が困難になるリスクを「ヘッジ」する。
日本円を借り入れるコストよりもはるかに高い収益で、外貨を外国資産に投資する。

資金が米国債の購入に投資されたと仮定しましょう。米国債が満期を迎えると、キャリー・トレードの構成要素すべてが相殺され、投資家は利益を保有します。しかし、30年米国債を購入した場合、満期まで20年待たなければならず、現在の市場価値が当初支払った金額の70%だとしたらどうでしょうか。ここで問題が始まります。

この記事の冒頭で述べたように、日本政府は政策の組み合わせにより単独で円安の大きな要因となっています（痛みを伴わない解決策はもうありません）。これは、日本円キャリー・トレード構造のポイント（3）に大きな影響を与えます。なぜでしょうか？

日本円キャリー・トレードのヘッジが実施されると、デリバティブ・ブローカーは日本円（JPY）が上昇すると損失を被りますが、逆に日本円（JPY）が下落すると投資家に対するポジションで利益を得ます。ここでは2つの要因が関係します。

日本円（JPY）の価値が下がれば下がるほど、ブローカーはデリバティブ・ポジションの正味現在価値（ブローカーにとって有利な方向）の増加をカバーするために、投資家により多くの担保を要求します。
ブローカーはその担保を使って日本円（JPY）をショートし、米国ドル（USD）に対してデルタ・ヘッジされたポジションを維持します。

JPYの価値が下がれば下がるほど、舞台裏で2つのことが起こります：

投資家はより多くの担保を差し入れる必要があります。
ブローカーは同時により多くのJPYをショートします。

投資家が担保を使い果たし、日本円キャリー・トレードを解消せざるを得なくなったらどうなるでしょうか？ブローカーは、投資家から直接、または市場で担保を売却して米国ドル（USD）を受け取り、それを売却して日本円（JPY）を購入し、日本円（JPY）に対してショート・ポジションを相殺します。ご覧のとおり、ポジションは市場で相殺されているため、通貨の観点からはゼロサム・ゲームですが、オフラインになるのは、そもそも日本円キャリー・トレードによって可能になったレバレッジの量です（これにより、債券から株式まで、多くの海外市場でバブルが発生しました）。

しかし、投資家には問題があります。以前購入した外国資産の価値は、ブローカーに返済することになっている米ドルの金額よりもはるかに低く、その結果、市場で担保が換金される瞬間に投資家は資本損失を被ることになります。

この時点でわかるように、ブローカーは資本損失の増加を考慮に入れて、より高い担保額（日本円キャリー・トレードだけでなく、すべての借り入れに対して）を要求しており、投資家のレバレッジは広く圧力を受けています。

難しいのはここです。通貨リスクをヘッジするために、キャリー・トレードに陥った投資家は、キャリー・トレードを解消して資本損失を被らないようにしたくないのです。その結果、投資家はより多くの日本円（JPY）を借り入れ、市場で空売りしてリスクをカバーできるようになります。投資家はどこからこの余分な日本円（JPY）を手に入れるのでしょうか。日本政府の債務が増大しているため、日本円（JPY）を無から印刷し続ける日銀の妖精から、投資家は現金化を余儀なくされ、この記事の冒頭で述べたように、日本円（JPY）にさらに下落圧力をかけています。

これが、日本円（JPY）が「破滅のループ」に陥っている理由であり、私たちが観察したさまざまなポジションが解消されても、日本円（JPY）の価値が上がらない理由です。これが起こると、ゼロサム・ゲームになるからです。ご覧のとおり、オフラインになったレバレッジは消えるのではなく、日本の金融システムに戻ってきます。その結果、誰も必要としない流動性がどんどん溢れ、国内のインフレ動向が悪化します。

これが、日銀の市場介入が現在完全に効果がない理由でもあります。日本（JPY）を守るために市場で売却する準備金が増えるほど、政府が絶え間なく積み上げている膨らみ続ける日本円債務（債務コストの上昇だけでなく、その上に赤字支出も発生）の保証として利用できる「資産」が少なくなるという状況に陥るでしょう。

この金融危機の進展に伴い、日本円（JPY）の「破滅のループ」が今や誰にとっても明らかになっていることを願っています。

これらすべての結果はどうなるでしょうか？上で述べたように、資本損失を被った投資家は遅かれ早かれ外国の株式や債券を売却せざるを得なくなり、最終的には過去30年間に日本が生み出したバブルを縮小させることになるでしょう。